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8月27日讯:对于投资每个人都有自己的理解,很多时候没有对错之分。有些人觉得投资应该比的是短板,有些人觉得投资拼的是长板。富国基金的曹晋认为,投资是一个拼长板的过程,而不是简单依靠“木桶原理”;投资的积累是不断强化自身的长板(研究优势和某一方面的专业程度);大多数投资者的超额收益都是在自己擅长的领域获得的。而针对于某一行业的回撤控制更是来源于对于长板的理解深度。


我们曾经在2019年底和曹晋做过一次访谈,过了大半年之后,我们和曹晋做了一次投资框架上的更新。曹晋把自己定义为一名成长股选手,他希望把握行业ROE向上变化中带来的Alpha机会。过去几年,他逐渐在拓展自己的能力圈,从自己比较擅长的科技,慢慢延伸到消费、制造业和医药等新兴成长领域。


过去一年,曹晋最大的进化在于更好管理了组合的回撤。通过能力圈的扩大,能够持续找到处于ROE向上周期的品种,产品的净值不过度依赖科技行业的Beta。其管理产品的净值,在市场几次宏观冲击的影响后,依然能不断创出新高。


海通证券基金研究中心数据显示,截止今年7月31日,曹晋管理的富国中小盘精选基金投资收益表现比较突出,无论是一年、两年、五年的维度,都在市场排名前11%。曹晋认为,自己的投资框架越来越重视自下而上的产业链调研,在几次产业链调研之后,都取得了非市场共识的正确,对他的净值带来了较大贡献。许多公司曹晋所管理的产品也是最早买入的机构股东之一。他认为自下而上的产业链研究,能更清楚看到基本面的真相。


私底下,我和曹晋是非常要好的朋友。许多时候面临各种各样困惑的时候,都会和他交流,而每一次他都会给我带来一些启发。我们有着几乎相似的背景,都是在海外接受了初中之后的教育,兴趣爱好的重合度也很高。当然,我总是能感受到他对投资的热爱,对于中国经济发展的乐观。本质上,曹晋是一个永远向前看的基金经理,投资是站在现在看未来,他总是希望能找到未来时代发展的脉络,让自己走在时代的风口浪尖。

 深度回访富国基金曹晋:投资是一个拼长板的过程

 深度回访富国基金曹晋:投资是一个拼长板的过程

以下我们先分享一些来自曹晋的投资“金句”:


1、从投资框架上,我最早的出身是财务分析,但都会加上一页管理层印象,在跟踪管理层执行力的基础上,再加入了对产业周期的理解。


2、我自己比较喜欢调研,过去几年自己主要的积累在于微观的理解,帮助我提高了选股命中率。


3、这几年我通过自下而上的产业链调研,在几次和市场主流观点逆向的时候,获得了超额收益。


4、我自己经历了很多周期,认为所有的行业都有周期,用周期的视角去看产业变化。并且在其中找到有技术门槛和核心竞争力的公司。


5、风险并不是市场波动,而是基本面的变化。


6.    左侧投资最大的压力是,当市场上涨的时候,你买的公司不涨。我相信业绩会证明一切,不是底部去买一个概念股,而是买一个真正有业绩的龙头公司。


7、所有的行业都逃不脱周期,ROE的变化就代表着行业发展的周期。


8、如何先于行业挖掘前瞻价值?我就是从产业周期的角度出发,从低库存、低产品价格、低产能利用率的三低状态率先发现了细分板块价值。


9、我一直对于旧经济关注比较少,更聚焦在新经济领域,专注在科技、消费、医药、新能源和制造业上。

10、我认为估值是一个事后解释基本面向好的方法,历史上最好的一批公司,估值都是不断突破的。

11、投资是一个拼长板的过程,而不是简单依靠“木桶原理”。


12、我比较喜欢的话:有一些投资人认为,科技股并不适合价值投资理念,因为不确定性和波动性比较强烈。但是拥有最大波动性的科技股恰恰提供了最佳的长期回报- David Scully(Partner of Coatue)。


关于富国基金曹晋的投资框架,也可以通过下面这段视频更直观的感受:

一、从财务分析到产业研究


朱昂:要不先谈谈你投资框架的一些变化?


曹晋  我大学从金融系毕业后,最早是在海外做一些咨询行业的,帮助一些大公司去尽调被收购的小公司,这份工作非常强调自下而上的财务分析,核心是对收购标的的价值判断;但是我们也会写一页关于管理层印象的报告,管理层给投资者印象很重要;很多财务分析报告用过后就被束之高阁了,但管理层印象报告确是反复被读取的最高的内容。


我开始加入二级市场做研究员后,我发现财务数据更多是对公司现状的静态反映,财报背后的根源是管理层的战略和执行力;一个企业有没有未来,对于管理层的能力判断很重要。许多公司没有发展起来,和管理层的战略眼光和执行力高低有很大关系。


再到后来做数据整理时,我发现很多行业缺少第三方的行业高频数据,虽然也有一些第三方研究机构提供一些行业报告,但要不数据比较老化,要不数据样本太过于单一;于是我拿出咨询时候的经验,要了解一个行业的状况必须拿起电话和产业链的人交流,从中能理解产业目前所处在一个什么样的周期位置。和产业链深度交流后,我感觉很多模糊的方向可以被交叉验证了。这几年我们研究一个公司,不仅仅是和管理层沟通,也越来越依赖和产业里面具体做业务的人交叉验证。


从投资框架上,我最早从大学里面紧扣财务分析,之后加入了对管理层的判断,再后面慢慢加入了对产业周期客观规律的理解。


如果说投资框架的变化,这几年最大的变化就是对产业自身周期的变化的理解上升。如果说以前读书的时候比较局限在财务数据的线性外推,那刚开始工作时比较看重人的能力和执行,再到做的久了之后,越来越尊重行业发展的客观周期和规律。


比如说和产业链里面具体做执行的人聊,就能体会到管理层的执行力;和产业链里面的客户聊,能把握这个产品成功的概率有多高。我甚至之前和一个产业链的厂长聊,发现他已经准备离职创业了。就说明这个行业确实很赚钱,但是同时进入门槛也比较低。也有一些产业链调研,我发现产品需求很好,但是在交付过程中有各种各样的问题。


深入到产业链的研究,能真实感知这个产业的“温度”。我自己比较喜欢调研,过去几年自己主要的积累在于微观的理解,帮助我提高了选股命中率。


朱昂:能否举一个稍微具体的案例?


曹晋  我们拿半导体行业的投资为案例吧。


在2018年的时候,大家对于半导体是比较乐观的,都认为半导体行业将迎来产业大发展。但是整个2018年都在中美贸易摩擦的阴影下度过,大家在恐惧中开始担心美国向中国半导体提高关税的话,会影响整个行业的利润率。


我在2018年底的时候去做了一次广深半导体公司的产业链调研,发现许多中小企业已经被迫退出了,只有龙头企业还在生产,而这些龙头企业的信心很强,认为中国半导体产业链的能力,短时间是无法转移出去的。而且如果美国提高关税,会带来汇率贬值进行对冲。

我们发现2019年上半年,这一批公司获得收益的最大原因,就是他们还存在,享受到了行业转暖以及一些国家的政策补贴落地。


后面一次是2019年5月华为事件的爆发,当时大家还比较悲观,我通过产业链调研发现华为花了很大力气去扶持供应商,派自己的工程师帮助这些企业提高技术研发能力。这一次产业链调研再次和大家普遍的共识不同。半导体行业的大周期也是从那一刻启动的。


到了今年3月份的时候,我通过调研又看到了和市场共识不同的地方。当时的市场共识是,2020年是5G建设和手机换机的元年,半导体行业的下游需求会非常好。但是当疫情出现后,许多5G基站建设推迟了,5G手机的销售也因为门店关门有所影响。这个变化导致之前供需结构的剪刀差被抹平。正好当时半导体板块的估值也在高位,我就对这个板块的看法没有此前那么乐观了。

二、从科技股投资转向泛成长投资


朱昂:2019年和2020年至今你的业绩都很好,背后有什么原因吗?


曹晋  从归因分析上看,我的超额收益中90%来自个股选择,10%不到来自行业选择,1%左右来自资产配置。可以说,我绝大多数收益都来自个股选择。


前面也提到,这几年我通过自下而上的产业链调研,在几次和市场主流观点逆向的时候,获得了超额收益。比如说2019年开年,我配置了许多出口方向的公司,当时通过调研发现出口的断崖式下跌是不存在的,这个方向也是2019年一季度表现最好的方向。


2019年5月华为事件爆发后,我通过自下而上调研,也做出了和大家截然不同的判断,在市场整体很悲观的时候,我用比较积极的组合做出了不同的应对。当时我还在公司内部推荐了半导体和华为产业链的机会。甚至在此时此刻我们访谈的今天,市场也出现了比较大的波动。但我认为可能依然是过度的解读,我们要相信技术会不断集中的过程,加速行业的整合,龙头企业的壁垒会越来越深,未来很长一段时间都难以被超越。


朱昂:2020年相对于过去,你又有什么进步?


曹晋  2020年我觉得比较好的地方是,把组合的波动率降下来了。其实2020年是很复杂的一年,出现了新冠疫情和持续的中美贸易问题,市场的各种黑天鹅和突发因素很多。相比过去,我的组合的波动率降低了很多,而且净值确实在不断创新高。


今年一个比较大的变化时,我的投资组合从专注于科技逐步转向了更加广泛意义的成长,我加大了对消费、医药、先进制造业的研究。我拓宽的不仅仅是行业配置,还有投资的视角。我今年花了不少时间和海外的几家基金经理进行沟通,了解疫情对于美国股市和经济的影响。所以在今年3-4月全球共振的下跌中,我的判断比较果断。伴随着行业变得更加均衡一些,我的波动率得到了比较大的下降,并且并没有牺牲我的收益

朱昂:确实如此,在降低波动率的前提下,你并没有牺牲收益率,这个是怎么做到的?


曹晋  一方面,我会把组合中估值过高的品种剔除,另一方面,我的收益来自当市场反弹时,我手上持有的优质标的反弹更多。今年市场其实是一波三折的,好几次都出现过阶段性的下跌,但是我的净值曲线确实在每一轮反弹后都创新高了。


这里面的核心是,我确实找到了一批有超额收益的公司。这个过程中,也做过一些组合的调整。整个上半年,我的组合都是配置在逆周期方向。


此外,我的组合里面也增加了一些新的公司,我每年都会在组合里面放入一些新的标的。

我对新公司加大了选择,每年持仓有一些新公司。我一直会去找ROE提升的公司,并且将股票池聚焦在一批优秀的公司上。

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